קרנות הון סיכון: סודות מחדר ועדת ההשקעה

ליזם שמציג לקרן הון סיכון יש לעיתים תחושה שהפיץ’ הוא הרגע שבו הכול מוכרע. המצגת עובדת, הסיפור חד, השוק גדול והפגישה מסתיימת עם המשפט המבטיח ביותר בעולם הסטארטאפים: “נחזור אליכם”.

אלא שהרגע המעניין באמת מתחיל לפעמים דווקא אחרי שהיזם יצא מהחדר.

שם המצגת מפסיקה להיות מצגת והופכת להשקעה פוטנציאלית. השותפים צריכים לשאול לא רק האם החברה מעניינת, אלא האם היא מתאימה לקרן, האם הסיכון סביר ביחס לתשואה האפשרית, האם המחיר נכון, מה יצטרך לקרות כדי שההשקעה תהיה משמעותית עבור הפורטפוליו, ומה הם עדיין לא יודעים.

אחרי עבודה על עשרות תהליכי בדיקת נאותות והצגת תובנות לוועדות השקעה, אחד הדברים הבולטים בעיניי הוא הפער בין האופן שבו יזמים מדמיינים את השיחה לבין האופן שבו השקעה נבחנת בפועל. ועדת השקעה אינה מחפשת רק סיבות להתלהב. תפקידה למצוא גם סיבות להגיד לא.

וזה הגיוני. קרן יכולה לפגוש מאות חברות ולהשקיע באחוז קטן מהן. מחקר רחב של Stanford, Harvard ו-Chicago, שהתבסס על 885 אנשי הון סיכון ב-681 קרנות, מצא ששלב בחירת ההשקעה הוא בעיניהם המקור החשוב ביותר ליצירת ערך. Stanford מסכמת את המשפך כך שבממוצע קרנות בוחנות סביב מאה הזדמנויות על כל השקעה אחת שמתבצעת. Stanford GSB

לכן הדבר הראשון שיזם צריך להבין הוא ש“לא” אינו בהכרח אבחנה שהחברה גרועה.

יכול להיות שהשוק קטן מדי עבור מודל הקרן. יכול להיות שההשקעה הנדרשת אינה מתאימה לגודל הצ’ק. הקרן אולי כבר חשופה מאוד לאותה קטגוריה. יכול להיות שהחברה טובה, אבל השווי המבוקש מקשה על הקרן לייצר את התשואה שהיא צריכה. השקעה טובה ועסק טוב אינם תמיד אותו דבר.

בחדר הוועדה מתחילים גם לפרק את הסיפור למרכיבים פחות רומנטיים. כמה גדול השוק באמת, ולא כמה הוא נראה במצגת? האם הבעיה מספיק כואבת כדי שלקוחות ישנו התנהגות? מה עולה לרכוש לקוח? כמה מהר הוא מחזיר את העלות? מה שיעור השימור? מה יקרה אם עלות ההון תהיה גבוהה יותר? האם הצמיחה הנוכחית מייצרת כלכלה טובה יותר, או רק הפסד גדול יותר?

אבל לא פחות חשוב מהמספרים הוא מה שהמספרים אומרים על האנשים.

אותו מחקר מצא שקרנות מדרגות את צוות הניהול כגורם חשוב יותר בממוצע מהמוצר או הטכנולוגיה, ואף מייחסות לצוות משקל גדול יותר בהצלחה או בכישלון העתידי של ההשקעה. Stanford GSB

הסיבה פשוטה. המוצר שהקרן רואה היום כמעט בוודאות אינו המוצר היחיד שהחברה תמכור בעוד חמש שנים. השוק ישתנה, מתחרים יופיעו, התחזיות יישברו, עובד מפתח יעזוב, לקוח גדול יפתיע, והחברה תידרש לקבל מאות החלטות שהקרן לא יכולה לחזות ביום ההשקעה.

לכן הוועדה מנסה לענות גם על שאלה אחרת: האם אלה האנשים שהיינו רוצים שיקבלו את ההחלטות כאשר התוכנית המקורית לא תעבוד?

יזמים טועים לפעמים כשהם מנסים להסתיר כל חולשה. דווקא תשובה בוגרת בסגנון “אנחנו עדיין לא יודעים, הנה איך אנחנו מתכוונים לברר” יכולה להיות הרבה יותר חזקה מתשובה מושלמת שלא מחזיקה בבדיקת עומק.

גם היחס לסיכון שונה ממה שנדמה. קרן אינה מחפשת חברה ללא סיכון. אם לא היה סיכון, ייתכן שגם לא הייתה הזדמנות חריגה. היא מחפשת להבין איזה סיכון היא לוקחת, האם הוא ניתן לבדיקה או לניהול, והאם התוצאה החיובית גדולה מספיק כדי להצדיק אותו.

במובן הזה, המצגת הטובה ביותר אינה זו שגורמת לוועדה לחשוב שאין בעיות. היא זו שמראה שהמייסדים מבינים את הבעיות טוב יותר מכולם.

הסוד מחדר ועדת ההשקעה הוא שאין שם קסם גדול במיוחד. יש אנשים שמנסים לפרק אי ודאות להחלטה. ככל שיזם מגיע מוכן יותר לא רק לספר למה החברה שלו תצליח, אלא להסביר מה צריך להיות נכון כדי שתצליח, מה עלול להשתבש ואיך הוא חושב על זה, השיחה משתנה.

הוא כבר לא רק מבקש כסף.

הוא מתחיל לחשוב כמו מי שאמור לנהל אותו.